行业翘楚柏楚电子：以激光切割控制管理系统为基技术驱动长期成长

  公司成立于2007年，是一家从事激光切割控制管理系统研发、生产和销售的高新技术企业和重点软件公司，致力于发展成为工业自动化控制领域内优秀的品牌公司。

  目前，公司主要经营产品包括随动控制系统、板卡控制管理系统、总线控制管理系统以及相关配套产品（智能切割头、套料软件）等。中低功率方面，公司国内市场占有率稳居第一；高功率方面，公司总线系统进一步加快进口替代的步伐，国内市场占有率持续提升。

  中低功率业务是公司拳头产品，高功率控制管理系统逐渐发力。板卡系统和随动系统通常服务于中低功率激光切割设备，而高功率激光切割设备则部分使用板卡系统、绝大部分使用总线系统。具体看，公司收入集中在中低功率产品上，高功率业务逐渐发力、收入占比不断的提高。

  公司高功率激光切割系统产品（主要指总线系统）的技术指标和使用性能已达国际领先水平，市场认可度不断提升，有望逐渐改变当前国际厂商近乎垄断的竞争格局。2021年，公司总线%。

  伴随着激光切割渗透率提升和公司高功率业务市占率提升，公司实现了快速成长。下游激光切割市场应用逐步扩大，公司高功率产品的品牌认知度和产品性能等方面逐步被市场认可，销量占比上升、且高端产品单价相比来说较高，因而带动公司业绩高增长。

  2016-21年，公司收入复合增速为49.5%、归母净利润复合增速为48.9%。2022Q1公司实现盈利收入1.91亿元，同比+1.40%；归母净利润1.03亿元，同比下降13.20%，增速边际放缓主要系22Q1整体制造业承压背景下激光切割行业需求相对疲软，且3月份疫情影响下公司确认收货节奏有所延迟。

  盈利能力稳定，毛利率保持高位，领先同业中等水准。2017-2021年，公司毛利率从始至终保持稳定，从始至终维持80%左右，作为软件研发企业的盈利能力远高于激光领域的别的行业。在软件开发行业内部，公司的盈利能力也胜过其他专用软件开发公司。

  技术人员领导企业，研发管理体系成熟。公司实际控制人为唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼五人，唐晔、代田田、卢琳、万章、谢淼通过签署《一致行动协议》构成一致行动关系，五人合计持股73.21%。

  唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼五人为公司创始人，五人均来自上海交通大学自动化相关学科，为激光切割控制领域的专业人才，有着非常丰富的工业自动化产品开发的经验，对公司的管理和行业发展的新趋势具有深刻的理解，并分别负责公司管理、运营、研发等各重要业务板块。

  目前公司已组建了一支稳定、专业、高素质的开发团队，具有完善的研发体系，公司的研发费用持续增长，费率保持在10%以上。

  掌握底层核心五大技术，创新驱动长期发展。公司是一家技术创新驱动型公司，在经验比较丰富的核心技术团队的带领下，公司已拥有97项专利技术及集中于五大技术领域的多项专有核心技术，形成了能够覆盖激光切割全流程的技术链，技术体系的完整性全球领先。工控领域底层技术具备通用性，下游工业应用场景领域可不断复制。

  2022年4月，公司定向增发366.5万股、募集资金净额9.58亿元，拟投向智能切割头扩产项目、焊接机器人、高端驱控一体等应用领域。我们大家都认为，公司有望凭借扎实的底层技术，不断拓展新行业新领域，实现长期健康发展。（报告来源：远瞻智库）

  技术进步带动成本不断下移，带动激光渗透率持续提升。激光器约占激光设备成本40%左右。过去几年国产光纤激光器技术进步飞速，明显降低激光设备采购成本，从而加速激光凭借对普通接触式加工的卓越性价比在切割市场的渗透，并且下游对高功率、超高功率机型的需求量出现显著增加。目前连续光纤激光器输出功率都到了100kW级，超高功率激光切割机继续被市场热捧。

  高功率、超高功率激光器需求持续旺盛。毋庸置疑，在同等条件下，激光器功率越高加工速度越快，生产效率提升也越显著；并且在一些范围内，激光加工效率一般随着功率的提升呈现一定的非线性提高，也就意味着使用越高功率的产品，其单位价格的加工效率越高，这将会助推激光器厂商逐步的提升激光器功率。

  目前，在中厚板加工领域，激光渗透率还较低；随着激光器功率不断挑战更高功率，更快的速度和更强的加工能力将使得高功率激光器在未来相当长一段时间延续高增长。

  激光切割控制管理系统是整个激光切割设备的大脑，技术壁垒高。激光切割系统是激光切割设备的大脑，对加工成果起到关键作用，需要与整机设备、激光器等协同发展，其软件算法迭代和工艺优化需要长时间的积累，壁垒较高，短时间别的企业很难进入或者超越，因而就竞争格局而言相对激光器环节更优。

  另一方面，相对于激光器，激光切割控制管理系统在切割设备中价值量占比约5%，对激光切割设备成本影响较小，因而其所需要的降价压力基本上没有，从而能够保障持续较高的盈利能力。

  预计2025年我国激光切割控制管理系统市场规模预计为38亿元、4年复合增速20%；其中，高功率系统达27.15亿元，中低功率系统达10.87亿元。激光切割控制管理系统的市场需求主要根据激光切割设备的市场需求，且为1:1配置。

  由上节所述，近几年国产激光切割机技术有了突破性的发展，朝着更高功率、更高精度、更大幅面的方向挺进，高功率激光切割设备需求有望快速释放。中小功率激光切割设备发展形态趋势良好，逐渐取代传统的接触式加工机床，进入稳步增长的阶段。

  未来几年，随着激光技术的进步以及激光器价格的迅速下降，高功率激光切割市场需求被激发并释放，高功率激光切割设备市场需求增速将高于中低功率激光切割设备。

  中低功率激光切割控制管理系统单价小幅下降，考虑到目前国内市场主要被国外厂商垄断，随着高功率激光切割控制管理系统未来逐渐被国产化所替代，单价降幅较大。

  中低功率激光切割控制管理系统国产替代已基本完成，公司市占率约69%。中低功率方面，国产激光切割控制管理系统已经基本实现了进口替代，目前国产占据国内市场主导地位。

  柏楚电子、维宏股份、奥森迪科三家总市占率已达到90%。公司在中低功率领域的有关技术水平国际领先，推出的中低功率产品在稳定性、可靠性、精度、速度、易用性等各方面均有着非常明显优势，国内占有率稳居第一。

  根据中国激光行业报告数据及公司板卡系统销量数据，我们估计，2021年公司中低功率系统销量市场占有率约为69%。

  公司高功率控制系统领域产品持续放量，国内市占率提升至22%。高功率领域国际厂商占据主流地位，主要企业包括德国倍福、德国PA、西门子等。预计未来随着国产运动控制系统厂商的崛起，国产品牌将逐步占领高功率激光市场，改变当前国际厂商近乎垄断的竞争格局。

  公司高功率激光切割系统产品的技术指标和使用性能已达国际领先水平，市场认可度不断提升，正在逐步放量打破国外垄断格局。根据中国激光行业报告数据和公司总线系统销量数据，我们估计，2021年公司高功率激光切割控制管理系统市场占有率达22%、同比+3.2pcts。（报告来源：远瞻智库）

  高功率智能切割头需求迫切，预计2025年我国智能切割头市场需求约5万台，市场规模约26亿元，期间复合增速为49%。激光切割头是激光切割设备的四肢，也是三大核心器件（激光器、数控系统、切割头）之一。

  激光切割头市场包括增量市场和存量市场，一方面，市场上每年新增的激光切割设备均需按照1:1搭配激光切割头；另一方面，激光切割头的工况环境相对恶劣，使用寿命相比激光切割设备而言更短，通常情况下是激光切割设备整机寿命的一半不到，更换频繁，该部分市场即为存量市场。

  随着我国激光切割向高功率市场进军以及柏楚电子逐渐发力高功率智能切割头市场，我国高功率智能切割头市场有望快速增长，根据我们测算，预计2025年我国智能切割头市场需求量约5.04万台，市场规模约26亿元，期间复合增速为49%。

  （2）智能切割头渗透率：6kW以上占3kW以上的高功率激光切割设备的比重从2016年的12.7%逐渐提升到2021年35%，每年提升约5.13pcts。

  一般，6kW以上才会考虑采用智能切割头，考虑到6kW以上市场的继续发展以及智能切割头向6kW以下的高功率设备的渗透，因此，我们假设2022-2025年渗透率逐年提升5pcts；

  （3）智能切割头存量换新需求量：估计平均使用寿命为2年，2年后的更新率为50%；

  我国6kW以上激光切割头主要依赖进口，公司入股成立波刺自动化，布局高功率智能切割头。国内企业产品主要应用于6kW及以下场景，我国市场第三方激光切割头供应商主要为万顺兴、上海嘉强、德国Precitec以及德国LT等四家，参与者较为集中。

  在三维五轴切割头市场，国内厂商与德国LT等高端产品还有一定差距；在平面切割头市场，以德国Precitec为代表的国外品牌在10kW以上的市场占有率超过80%。

  根据公司公告，目前在3kW至6kW领域国产激光头市场占有率大约为80%，6kW的切割头国产品牌略高于进口品牌市场占有率，在6kW以上的高功率激光切割头几乎被进口品牌垄断，占有率超过90%。

  2018年，公司投资入股成立波刺自动化（间接持股79.75%）。波刺自动化成立起即布局国内首款光斑大小可变的智能激光切割头的开发，自2019年起小批量生产智能切割头；21年逐渐得到市场认可，收入大幅增长。

  “软硬协同”有助于公司智能切割头快速获取市场，募投项目扩充产能、达产后预计将显著增厚公司业绩。随着公司智能切割头逐步推向市场，控制管理系统+智能硬件“软硬件协同，智能化控制”的产品组合策略也日益显现其关键作用。

  智能切割头突破传统切割头的技术限制，凭借其与自有系统的无缝连接，实现智能穿孔，熔池监测等高级功能，进一步提升激光切割设备的加工性能，优化加工效果，并以此“硬实力”快速获得市场端的高度认可。

  2022年4月，公司完成增发，实施智能切割头扩产项目，通过本项目建设，公司将形成BLT42X系列，BLT64X系列，BLT75X系列，BLT83X系列，BLT100P系列，BLT200P系列等六大产品系列，将应用领域拓展到6kw以下次高功率激光切割设备和15kw以上超高功率激光切割设备和三维激光切割设备等领域。

  该项目达产后可以提高公司产品丰富度，覆盖各功率段激光切割设备及多种应用场景对智能激光切割头的需求，有望显著增厚公司收入。

  智能焊接机器人在钢结构领域需求迫切，市场前景可期。焊接机器人可以替代熟练焊接工人在恶劣的极端环境进行焊接工作，目前仅在大批量、标准化的工业制造场景（如汽车制造）得到大范围应用。但在更大范围的建筑钢、船舶制造等领域透率极低。

  国内钢结构渗透率持续提高，对焊接的需求不断加大，但国内钢结构钢构焊接工序自动化程度低。焊接机器人的单价相比熟练焊接工人的人力成本具有优势，公司的智能焊接机器人单价比2名熟练工年薪低约8万元。

  假设一台焊接机器人可取代2-3个焊工工位，2025年焊接机器人在钢结构领域渗透率约30%，则对应焊接机器人需求量约为7.5万台，按照单台价值量25万元计算，预计2025年我国钢结构市场焊接机器人市场规模有望达112.5亿元。

  公司智能焊接机器人技术储备充足，有望解决行业痛点，刺激下游需求爆发。现有国产系统自动化水平较低，国外系统成本过高，且国内外系统均尚未形成完整产品解决方案。针对智能焊接在钢构行业的应用，公司将结合已有五大核心技术方向（CAD，CAM，NC，传感器控制，硬件设计）进行多维度拓展，最终形成集合离线编程软件、智能焊缝跟踪系统、智能焊接控制系统、工件视觉定位系统与智能焊接机器人工作站的完整产品解决方案。

  相比于传统的示教机器人，公司智能焊接机器人解决方案可以胜任小批量、非标准、柔性加工等更多需要，有望解决钢构焊接应用焊接机器人的痛点，刺激行业释放需求。

  公司智能焊接机器人项目进展顺利，客户拓展顺利，公司计划建设3000台智能焊接机器人及控制系统产品项目，产品市场拓展可期。

  根据公司公告，公司已分别与江苏宏宇重工科技有限公司、江苏八方钢构集团有限公司和中建钢构江苏有限公司签署了意向购买协议，各方拟采购公司研发完成的智能焊接机器人及相关配套系统、配件合计分别不低于50套、20套、5套，金额分别为1750万元、700万元、175万元。

  除签署意向购买协议外，目前公司与终端客户的其他合作包括：江苏宏宇重工科技有限公司、中建钢构江苏有限公司配合公司拟对研发中的实验样机进行实验和测试；与山东宁大钢构有限公司的合作为公司进行工件视觉定位系统精确度测试。

  2022年4月公司完成定增，拟投入募集资金3亿元进行智能焊接机器人项目，本次项目所规划的6大类产品组合起来形成一套完整的智能焊接机器人解决方案。项目实施后，有望为公司增加又一新的增长点，显著增厚公司业绩。

  布局超高精度驱控一体项目，服务泛半导体自动化制造。高精度驱控一体可以实现亚微米、纳米级的运动控制，具备超高精度，可用于半导体等高端制造。

  公司自成立以来，长期专注于PC-Based控制器及控制系统的研发，在运动控制领域处于技术领先地位，后续研发高精度驱控一体化技术，将补足公司在驱动器研制方面的技术空缺，推动公司产业布局向高精度和小型化高功率密度两大方向发展，并与公司原有控制技术相融合，未来有望全面应用于泛半导体自动化制造，打破国外垄断。

  掌握超快激光精密微纳加工系统开发技术，静待下游需求爆发。超快激光是激光脉冲宽度在皮秒及更快级别的激光，可以适用于更高精度、特殊材料等领域，现主要应用于3C产业、PCB和半导体行业。超快激光市场近年跨越式增长，公司已掌握高速下均匀打点成丝切割技术，高精度运动控制算法等超快激光加工技术，静待市场爆发。

  随动系统及板卡系统：我国中低功率控制系统需求趋于稳定增长，公司市占率较高，因而公司随动系统和板卡系统销量随行业需求稳步增长，价格趋于稳定。公司随动系统及板卡系统毛利率保持平稳。

  总线系统：我国高功率控制系统需求有望快速释放，由于公司在高功率领域的不断突破和积累，产品接受度持续提高，我们预计高功率的总线系统营业收入的增速将高于板卡系统和随动系统，预计2022-2024年公司总线%，产品价格及毛利率保持稳定。

  其他业务：主要为智能切割头业务，公司智能切割头市场推广业务进展良好，有望逐步打破国外垄断的局面，快速推动智能切割头市场的国产化进程以及智能切割头的渗透率。我们预计2022-2024年公司智能切割头销量增速为175%/83%/50%。

  我们预计公司2022-2024年归母净利润为7.4/9.7/12亿元，对应PE分别为40/31/25倍。我们选取汇川技术、科德数控、埃斯顿、中控技术、维宏股份等工控自动化公司做可比公司，参考可比公司估值，考虑到激光行业持续高增长和公司多行业延展的高成长性，给予公司2022年46倍PE，则合理估值为342亿元、对应股价329.01元。

  宏观经济波动的风险。新冠疫情持续影响全球经济，虽然随着疫苗的研制成功，国内形势日趋缓和，但部分区域仍时有反复。此外全球疫情防控形势仍不容乐观，有常态化防控的趋势，也可能对公司生产经营带来一定的不确定性。

  限售股解禁风险。公司于2019年8月8日上市，预计2022年8月8日将解禁公司7342.50万股首发原股东限售股份，占解禁前流通股272.85%；预计2022年10月20日，解禁公司366.54万股定向增发机构配售股份，占解禁前流通股3.65%。

  核心竞争力风险。公司所处行业属于技术密集型行业，对技术创新能力要求较高，未来如公司不能准确地把握新技术发展趋势，可能使公司丧失技术和市场的领头羊，从而影响公司盈利能力。

  存货增长过快的风险。截至2021年末，公司存货1.37亿元、同比增长231%；而2021年公司经营成本63.66%，存货上涨的速度大幅高于经营成本增速。

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